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扯下 WeWork 最后一块「遮羞布」

钛媒体 09-11 3

图片来源 @视觉中国

文 | 吴怼怼,作者 | 李小歪,编辑 | 吴怼怼

WeWork 慌了。

华尔街日报消息称,WeWork 正在考虑降低 IPO 目标估值,从原先的 470 亿美金,预计直接腰斩到 200 亿美金以下。

在八月中旬向 SEC 提交上市申请后,外界对 WeWork 的质疑随之涌来。金融时报指出,公司最大的投资者日本软银,甚至因为市场平淡的反应,敦促其搁置 IPO 计划。

本次市场的遇冷绝非突然。

长期以来,WeWork 深谙投资人和资本圈的游戏规则,总是能以「好看的财报数据」在众多北美互联网公司里脱颖而出。

疯狂扩张的公司,并未发觉手中囤积楼盘和长期租赁合同的风险。在经济衰退的某个节点,便会陷入资金断流的困境。这些风险暴露出了 WeWork 在狂飙突进中的「虚伪」。

我们从招股书和大量公开信息里,试图解释以下几个问题。

1、盲目扩张下,WeWork 延长与业主租赁合同,到底在财务上存在什么风险?

2、数据真假难辨,对标竞争者,WeWork 的估值到底水有多深?

3、企业管理混乱,Adam 家族到底从 WeWork 拿走了多少钱?

这些问题的答案,可以帮助我们理解 WeWork 的真实财务状况,判断其作为「二房东」的商业模式本质。

01 疯狂的扩张

2008 年美国次贷危机之后,失业率上升了快 8 个点。大量中小公司倒闭,曼哈顿的写字楼闲置,第五大道上衣衫褴褛的流浪汉,上一秒还是华尔街西装革履的操盘手。

写字楼的业主急得发慌,银行的存款每天缩水。WeWork 的诞生有如神助,把酒店模式引入办公租赁市场,解决了中小公司和楼盘业主的共同困境。

拿到面积较大的套内空间后,切割成面积更小的隔间,根据用户需求重新装修改造,并提供所谓的配套设施服务,这和中国用户现在常见的自如、蛋壳公寓的「租房 + 管家」模式,其实大同小异。

北美投资圈的神奇之处就在于,技术导向的公司和「会讲 PPT」的公司,都能在这片土地上淘金挖矿。WeWork 搭上了「共享经济」的快车,摇身一变就成了「改变人类工作方式」的创新者。

WeWork 的第一道杀手锏,是疯狂的扩张。

这一秒拿到投资人的钱,下一秒就去开分店。在 2017 年至 2018 年之间,WeWork 每个月扩张的空间,在 1.4 万平方英尺到 2.8 万平方英尺之间。

这种扩张疯狂到什么程度,数据对比一下就知道。

行业最老牌的灵活办公服务商 IWG,1989 年成立于比利时。花了 30 年,IWG 才拥有 5000 万平方英尺的空间。而 2017 年 WeWork 只有 1000 万平方英尺,到 2018 年底,这个数字就变成了 4500 万平方英尺。

但此时,它的会员数目仅仅是 IWG 的五分之一。

(图片来自于 recode,更新于美东时间 2019 年 8 月 14 日上午 11.20)

空间的极致运用,是 WeWork 的第二道杀手锏。

它并购了一家 3D 建筑立体模型公司 Case,对建筑的某一楼层进行逐一扫描,详细了解门窗的高度和位置,空调和消防所占据的高度比重,从而将建筑成本降低 10%,空间利用率提高到 15% 以上。

根据美国工会统计的数字,在美国,人均办公使用面积是 250 平方英尺,WeWork 只有 50 平方英尺。被用到极致的空间提高了坪效,毛利因此达到 30%~40%。

这种高歌猛进的扩张让投资人喜闻乐见。他们活在一种错觉里,投下去的钱每一分都被真金白银地花在了刀刃上,WeWork 的版图每天都在扩大。

02 暗藏的风险

商战历史上,通过烧钱来迅速占领市场的打法已经被验证过可行性。我们已经见证过的,外卖大战和打车市场,都是如此,或有一家杀出血路,成为巨头,或有两家突出重围,难分伯仲。

联合办公空间也不例外。2012 年到 2018 年之间,北美共享空间市场上涌入了更多竞争者,如 Industrious、Serendipity 以及专做女性办公的 The Wing。这让 WeWork 感到压力,拿地速度更加疾驰。

为了从竞争者手上抢下目标楼盘,WeWork 通常会开出更高的年租金或租期更长的合同,赢得业主青睐。

诚然,这种做法能够率先卡位,但同样存在风险。

首先就是地理位置带来的高租金。

一直以来,WeWork 和一家名为 Factual 的科技公司合作,将不同地点周边的咖啡店、购物商场、餐厅、酒吧和健身房等一系列数据作为评价指标,进行综合评级打分,从而选出性价比最高的签约地点。如此一来,WeWork 可以最快地签下目标地段,并开始寻找用户进场。

这种方式让 WeWork 的点位集中在城市的核心商圈和黄金地段。并且,这些城市都是政治经济和文化高度繁荣的一线城市,如纽约、旧金山、洛杉矶、西雅图、华盛顿特区、波士顿和伦敦。

反之,IWG 的点位分布于世界 1000 多个城市,其中相当一部分位于经济水平较低的拉美区域。就每平方英尺要向业主支付的租金成本来看,WeWork 点位集中于高溢价城市,这让其比 IWG 面临更多的风险和资金压力。

更为严重的是,长期租赁合同很容易让 WeWork 陷入现金流短缺甚至中断的危局。

目前,WeWork 承租的楼盘合同,平均年限在 15 年,其中 71% 的合同在 2024 年以后到期。IWG 没有披露具体的租约平均年限,但其只有 37% 的合同在 2024 年及之后到期。

不仅未来需要支付租金的楼盘比例低于 WeWork,IWG 需要支付的租金总额也远远小于对手。目前 IWG 集团旗下所有楼盘的未来应付租金在 70 亿美金左右,而 WeWork 这一数字已经达到了 340 亿美金。

一个隐藏的信号是,这几年 IWG 不断清退手中的租赁楼盘,宁可付违约金也要提前解约租赁合同。

美国独立机构资深分析师 David Trainer 认为,WeWork 目前的扩张打法适用于经济上行时期,不断增多的用户租下 WeWork 的空间并支付足够多的租金,才能缓解 WeWork 应付业主的账款压力。

但现实是,无论是美国还是欧洲乃至全世界,都处于经济下行期。

国家和地区之间的贸易冲突正在加剧,中小公司的业务不断收缩,初创企业更是每天提心吊胆。经济不稳定因素还在增加,在某一个节点上,如果 WeWork 无力支付业主租金,就很可能陷入资金断流的境地。

03 数据的背后

某种程度上,WeWork 是明知山有虎,偏向虎山行。它不是没察觉这种危机,而是已经骑虎难下了。

财报上粉饰的太平,和路演中的激情洋溢,是 WeWork 极力塑造的完美形象。

有个问题细想很奇怪的。一家高速扩张,如此有前景的公司,营收从 2017 年的 8.86 亿美金上升到 2018 年的 18 亿美金,直接翻了个番,但利润,也就是真正意义上的「现金流」,却从负债 12 亿美金转变成负债 22 亿美金。

CNBC 援引美国经济司数据称,WeWork 的成长脉络正处于美国最长的经济扩张期,如果此时都不能产生增量现金流,还要待何时?

退一步讲,即使现金流为负本身并不可怕,边际利润贡献率的下降就是不能忽略的问题了。

按照招股书的公开信息,在剔除所有的行政、销售和点位扩张的运营支出后,WeWork2019 年第一季度的边际利润贡献率同比下降三个百分点。

作为经济学领域的重要指标,边际利润贡献率代表了企业和产品的盈利能力,它的下降暗示公司盈利能力的不足。

按理说,在经过了公司成长和团队磨合后,WeWork 的运营和管理成本在不断下降,内部整合和协调效率不断提升,盈利能力怎么还下降了呢。

谎言一旦开始,就要用无数个谎来圆。从创业之初,WeWork 在数据上就不够坦诚。

2015 年,公司对外发表一份融资演讲稿。

这份报表并没有把「签订长期租赁合同拿到的租金优惠」按照标准会计准则 GAAP 计入账面,也就是通常意义上的把优惠分摊到每年,而是把这笔优惠直接从初始租金中扣除,在账面上让初始租金(也就是企业的初始成本)大大降低。

「这个策略让 WeWork 对于投资人和分析师来说,有着更高的收入预期。」David A. Kessler, 一家咨询机构的房地产事业部总监指出,这种小聪明还运用在 WeWork 的建造和装修成本上。常见的做法是,WeWork 让房东来承担绝大部分的空间设计和改造费用,作为交换条件,他们会和房东延长租赁合同的年限。

我们在前文已经讲过,延长租赁合同的做法,实际上相当危险。

不过就账面而言,空间装饰和改造费用的剔除,让公司初始成本的数字更为好看。资本市场有理由相信,这是一家成本控制非常优秀的公司。

资本圈里常见的公司类型有两种,To B 或者 To C,但这两者都脱离不了 To VC 的本质。WeWork 从写字楼办公租赁业务这条赛道里跑出来,一直想要吃掉行业里传统玩家的份额,但整整五年来从未敢和传统巨头正面 Battle。

波士顿物产公司,成立于 1970 年,股票代码 BXP,是一家自我管理的房地产投资信托基金(REITs)。目前 BXP 为美国最大的 A 级写字楼物业所有者,管理者和开发者之一,拥有五大市场:波士顿,纽约普林斯顿,纽约,旧金山和华盛顿特区。

根据美国独立咨询机构 NEW CONSTRUCTS, LLC 的分析数据,用绝对估值法来计算 WeWork 和 BXP 的市值,可以更为明确地看到两者未来的收益比较。

福布斯分析该数据并指出,对标来看,WeWork 如果要证明 470 亿美金的估值 ( Shareholder Value ) 没有水分,它的 NOPAT Margin(税后净营业利润率)必须达到 30%(类似于 BXP 目前的营业状况),并且在接下来的九年里,年复合增长率(Total Operating Revenue CAGR)达到 30%。

(数据来源:NEW CONSTRUCTS, LLC )

从数据计算来看,即使 WeWork 目前达到和 BXP 相同的 NOPAT,只要年复合增长率没有超过 30%,估值就不可能达到 470 亿。假设年复合增长率是 20%,那么它目前的估值只有 126 亿美金。

北美私募市场曾经乐观地预测,WeWork 可以在 2027 年实现波士顿物产公司两倍的 NOPAT。但从目前的局面看来,WeWork 的 NOPAT 不仅远远低于 BXP,还呈现持续走低的态势。超越 BXP,听上去真的像一个笑话。

图片来源:NEW CONSTRUCTS, LLC

04 个人的钱袋

大多数创业者心知肚明的是,商业公司的成功,绝不是 PPT 上数据堆出来的繁花似锦。

当数据经不起推敲时,谎言就不攻自破了。

但问题是,大众见过很多失败的创业公司,但很少有把全部身家赔上的创业者,尤其是这种明星公司的领袖。

福布斯、财富杂志、华尔街日报和 Pictchbook 等多家媒体报道指出,WeWork 企业管理和资金流动中存在操作不规范和不合理异动。

首先,创始人 Adam Neumann 本人居然是公司的房东。这意味着,WeWork 每年都需要向 Adam 本人支付巨额的租赁费用。同时,WeWork 放贷给 Adam 本人,来购买 WeWork 之后租赁的房产,贷款利率低于 1%。这一前一后的操作,等于是 Adam 空手套白狼。向公司借贷买房,然后租给公司使用,用租金偿还贷款。

2019 年 7 月,WeWork 重组时,公司为了买下「We」这个系列商标,付给 Adam590 万美金。

Adam 的妻子 Rehekah 是 WeWork 的联合创始人之一并担任教育业务线(WeGrow)的首席执行官。公司内部成立一个委员会,Adam 的妻子是三名成员之一。这个委员会的任务是万一在以后的十年里,Adam 发生意外,他们合法取代 Adam 并享有相应权利。

WeWork 目前采用的双重股权结构让创始人 Adam Neumann 对公司有绝对控制权。

从招股书公开信息来看,尽管 WE Holdings LC 目前是最大股东,Benchmark、J.P. Morgan 和 Softbank 是重要股东,但 Adam 本人拥有投票权更高的 B 类普通股和 C 类普通股,和 A 类普通股一股一票不同,B 类和 C 类享有一股 20 票的表决权。并且,C 股一栏只有 Adam 享有。加权计算,Adam 将拥有总投票权的 50% 以上。

值得注意的是,这些股票在出售或转让时保留其权利,而不是转换为普通股。

华尔街日报报道指出,Adam 和家族成员目前已经套现 7 亿美金。

05 房地产经济

中国人的触网历史,到今天,刚好 25 年。

1994 年,中国获准加入互联网。2000 年,搜狐、新浪、网易三大门户网站在美国纳斯达克斯挂牌上市。

后面的十年里,互联网真正介入并改变的产业是外卖和出行,还有 BAT 所搭建的搜索、社交、支付等生态圈。

在全球目前 31 亿办公人群中,移动办公人群达到 13 亿,超过三分之一。显然,图书馆、咖啡馆、购物中心等公共空间存在干扰多、网络不稳定、隐蔽性差等问题,并不能完全满足办公需求。

在这 31 亿人中,亚洲和中国的机会在于,一是创业浪潮带来的市场增量,二是千禧世代占亚洲劳动力总数的 50% 左右,逐渐成为劳动力市场的主力军。他们追求灵活的工作模式,更愿意选择共享办公空间。

Deskmag 的数据显示,全球共享办公使用者平均年龄为 36.4 岁,亚洲地区参与人员年纪最小,为 30.8 岁。从教育程度上看,大学本科以上的用户占据 86%,其中研究生及以上人员达到了 45%。

从 2007 年到 2018 年,除了 WeWork、Regus 等国外联合办公服务商进入中国外,我国逐渐形成了优客工场、SOHO 3Q、氪空间、梦想加、方糖小镇等近 300 家本土共享办公品牌。截至 2016 年,全国有超过 3500 家运营商,提供工位超过 10 万个。

共享办公的兴起,在一定程度上也缓解了写字楼和商品房的库存压力。

戴德梁行调查显示,2014 年至 2016 年期间,国内一二线城市新增甲级写字楼供应量 2559 平米,相当于前三年的 3 倍。国家统计局数据指出,截至 2016 年 11 月,国内商品房待售面积 7 亿平方米 , 空置率总体较高。

一个很重要的区别是,「共享办公」和传统的办公租赁业务相比,由于社交属性的突出,会带来很强的知识外溢和信息流动,劳动者之间资源置换的可能性将大大提升。同时,共享办公服务商能够对办公基础设施和配套服务提供有力支持,初创企业的人员配置、时间管理等沉没成本可有效降低。

这就是从单一的「二房东」向平台型服务的转变。

眼下的问题是,由于平台孵化能力和资源协调能力较弱,对入驻初创企业的行政、法律和税务工作培训有限,对企业商业模式和管理方法的指导也比较宽泛。初创企业既被租金所困,又不能在短期内实现商业发展的快速飞跃。

创业团队能活过第一年的不到 10%,能活过第二年的不到 5%,第三年还能坚持下来的,少之又少。他们的续租能力有限,这对于收入主要依靠租金的共享办公行业来说,风险极高。

如果空间的入驻率不能达到一定量级,收益就不能维持地租成本,一旦增值服务的盈利有限,赛跑的唯一助推器就只能来自于股权融资。

这造成了一个困局。

行业跑马圈地,盲目扩张,只是把自己当成一个空间解决方案和产品。重资产轻运营成了突出问题。

即使在 WeWork 这样的行业大公司里,积累多年的用户数据,也只能应用在一些简单的场景。比如,多少平米的空间里,配备几个会议室,需要多长的电话线,盥洗室的男女比例如何合理配置。

有理财头脑的,把公共空间租出去做线下小型活动的分享和路演,让单位面积的盈利率提高一点儿。

事实上,在共享办公这个行业,很难看到互联网技术突破性的革命和创新。其本质是通过对固定资产的经营以及增值服务来实现盈利。骨子里,WeWork 冲击 IPO,既不是互联网经济,更和科技没啥关系,其本质还是房地产经济。

最后一块遮羞布被扯开时,WeWork 很可能毫无招架之力。

(图为 WeWork 高层名录)

这家分布于全球 29 个国家的 111 个城市,拥有 528 个点位的行业领先者,一个号称技术领先、高速奔跑的互联网公司,居然连个首席技术官(CTO)也没有。

一味依赖于融资助力,沉醉于精美 PPT 和煽情路演的 WeWork,如果不能讲清楚盈利路径,扭亏为盈,共享经济的故事再动人,恐怕也很难打动投资机构和股民了。

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